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    房地产业作为一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性。由于中国金融体制的不健全，银行业长期处于高度垄断地位，这一方面使金融行业面临较大的系统性风险，另一方面也给房地产业的发展带来了影响。随着2006年中国金融市场在加入WTO体系后的全面开放，地产金融市场也必将随之发生深刻的变化。必须树立中国地产金融的科学发展观，加大金融体制改革的力度，建立多元化的金融体系，积极推进国际化进程。而信托作为一种极具优势的制度，将会成为未来地产金融进化的逻辑主线。

    一、调控的目的是要减少或化解金融风险资金和土地是与房地产业的发展关系最密切的两个重要因素。近年来，随着中国房地产业的迅速发展，我们往往会看到一种现象，每当房地产业发展到一个高峰的时候，国家就会出台政策加强管理，其中一个很重要的措施就是紧缩银根。金融是现代经济的核心，而资金是房地产中不可缺少的因素，所以金融与房地产必然会产生紧密的联系。

    实际上，房产开发商在开发时用到的自有资金平均不到30%，他要大量借助银行的、信托的资金，其中银行资金起到支撑作用。房地产业的风险，说到底是金融的风险。所以当房地产市场出现问题的时候，国家就必须加强监管，进行调控。从2004年开始，国家就开始对钢铁、水泥、电解铝等一些与房地产业发展关系密切的行业进行调控，2005年又专门针对房地产市场出台"国八条"和"七部委意见"，这是因为在中国房地产的区域市场出现了很大的泡沫，特别是在上海、温州、杭州等一些地区，如果不及时化解这些泡沫，后果不堪设想。最近许多部门也在一直推出各种政策调控房地产市场，以利于房地产的健康、持续发展。

    二、两大经济学理论支持调控房地产业作为国民经济的一个支柱性产业，加强宏观调控和促进房地产业的发展两者之间并不矛盾。房地产业作为国民经济的支柱产业，在目前来说还有很多不规范的地方。国家出台宏观调控政策，提高信贷条件，就是要使房地产市场更加规范化。如果一任某些地方的泡沫继续下去，房地产市场的泡沫就有可能崩盘，将会导致国民经济颠覆性的衰退，人们购买的楼房就有可能成为一种负资产。

    国家为什么要调控？我认为有两大经济学理论支持它。

    第一，住宅不但是商品，而且也具有公共产品的属性。因为住宅是人们生活的必需品，它虽然是商品，但是对于其公共产品的属性来讲，政府是有权力进行调控的。

    第二，市场失灵理论。无论是市场经济国家，还是计划经济色彩比较浓厚的国家（中国目前还带有一定的计划经济色彩，但正在向市场经济转轨），从纯市场经济理论的角度来讲，市场是可能失灵的。在市场失灵的情况下，为了扭转不良的局面，政府必须进行调控。当年的香港，索罗斯要袭击港元、袭击联席汇率制度的时候，香港特区政府就动用资金成功狙击了索罗斯。在特别法制化、市场化的香港，都会动用行政力量来干预金融市场。所以，在房地产市场发展不健康的时候，调控就成为必然。

    三、未来地产融资必须实现多元化、国际化房地产和金融市场的发展应该是健康有序的，"市场要细分化"。目前中国的房地产市场结构不合理，房地产价格扭曲，因此就要进行结构性的优化调整。在这种情况下，应该加大中低档住宅的供应量，适当控制高档住宅，因为高档住宅以中国目前的购买力来说是不足的，即有效需求不足。因此，把虚高的中高档住宅的房价降下来，这是很迫切的。

    对于目前的房地产金融问题，未来的解决之道就是要设法减少银行的系统性风险，把主要靠银行融资转向寻求多渠道进行融资，这也是未来的一个发展趋势。

    地产的融资不能被银行垄断，应该有更多的融资渠道。例如，虽然现在信托已经进入了房地产市场，但规模还比较小，今后在房地产投资信托方面必须要加大力度。另外，境外的投资银行、基金、境外地产基金、境外直接投资机构等都可以成为房地产融资的渠道，特别是在2006年中国金融业全面开放后，应该会有更多的金融工具、金融产品、金融机构来为我们服务。目前，新加坡、香港政府纷纷争取内地的物业到其所辖的金融市场去发行房地产信托投资基金（REITs），美国、新加坡、加拿大的地产基金及投资银行也纷纷进入中国投资地产，这就充分说明了地产金融市场的多元化、国际化是大趋势。单一化的系统性风险很大，所以必须改变这种局面，形成比较合理的地产金融体系。

    四、信托是地产金融进化的逻辑主线信托是地产金融及其创新的逻辑主线，要以信托为主线，实现地产融资的多元化。随着2002年7月18日，信托业的"一法两规"（《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的完全出台，它在中国的发展可谓是方兴未艾。但信托业还有很多瓶颈，比如说信托规模受200份的限制，这样它的资金募集金额就不会很大。另外，信托工商登记制度、外汇信托管理办法还没出台。

    地产金融的创新，信托是个生力军。中国目前的现状就是金融体系不健全，银行处于高度垄断的地位，加大金融体制改革的力度、建立多元化的金融体系就显得非常重要。目前中国金融业的资产总共是30万亿，其中商业银行资产就占了28万亿，信托、保险、证券所有的非银行金融机构（包括租赁公司、财务公司），它们的金融资产的总和才2万多亿，不到商业银行的1/10，这样就凸现了中国银行业的系统性风险。国外的信托投资公司管理的信托资产跟商业银行是并驾齐驱的，两者平分秋色，而中国与之的差距却非常大。在未来十到二十年内，中国的信托机构有可能会管理成千上万亿的资产，中国的信托时代必将来临。

    信托是一种极具优势的制度。英国的法学家梅特兰说过"如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念……这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度"。作为信托公司，可以做货币市场业务，进行金融同业拆借、金融同业往来；在资本市场，它可以发起成立基金公司、证券公司，承销债券，还可以做各种投资银行业务。特别重要的是，它也可以直接投资产业市场，直接投资房地产，或者用信托基金来投资房地产，这就是它的优势，其它的金融机构都不能直接投资房地产，不能投资实业。 

    例如，委托人把1亿的资金委托信托公司来投资地产，这1亿的资金就独立于信托公司的帐户，既不是信托公司的负债，也不是信托公司的资产，它受《信托法》的保护。如果说这1亿资金投资房地产失败，原因是信托投资公司违法乱纪，那《信托法》就要求恢复原状，要求信托公司赔偿委托人1亿。但是一般来讲，信托投资公司是做信用增级的，它必须要设立很多"防火墙"来规避投资风险。如信托投资公司会要开发商的双倍资产做抵押，还需要担保方。一旦失败的话，抵押品就可以拍卖，或者由担保方偿还资金。

    在宏观调控下，一些资质好、实力强的地产商凭借他们的良好信誉及雄厚资金会实现良性发展，而一些中小地产企业就有可能面临倒闭或者转业的局面。信托进入地产后，由于它的准入门槛相对比较低，可以给很多中小企业提供更多的融资机会，这有利于房地产结构的优化调整。对于中小企业的融资，目前确实缺少中小企业融资的信用体系和保证体系以及金融体系。而多元化就可以很好地解决中小企业的融资问题，届时我们将建立专门的房地产产业基金为中小房地产企业服务。

    五、地产金融及其四个逻辑层次第一个逻辑层次，商业银行目前仍然是中国地产金融的主流载体。因为它的金融市场很大，同时它的开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了99%的份额，其它所有的金融类融资（不算股权直接投资）包括信托仅仅占1%，商业银行仍然是一个主流的平台。

    第二个逻辑层次，信托是中国地产金融创新的主流范式，这是由于信托的特殊优势造就的。因为信托有财产隔离功能、政策规避功能、避税功能等，核心是财产隔离功能，也就是风险隔离、破产隔离、权益重构，这是信托创新的制度优势。信托在地产金融创新方面是一个主导力量，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，甚至还可以做表决权信托，受益权转让信托等。

    第三个逻辑层次，"信托＋银行＋REITs"是中国房地产金融的主流模式。银行的资产量很大，但是不灵活；而信托很灵活，但是资产规模很小，因此可以把两者结合起来。例如，某个项目按照"121文件"的要求，开发商必须有30%的自有资金，但是开发商自己只有20%，那么，这时就可以通过信托做前期融资，补足另外10%的资金，然后再有其它的有效担保条件即可，这样，"银行+信托"的模式就把两者的优点有力的结合了。

    此外，REITs作为国际主流的地产金融模式已开始进入大陆，REITS是一个标准化的金融信托产品，它可以上市流通。REITS应该是中国房地产信托发展的一个方向，中国的房地产信托概念是比较宽泛的，它包括REITS，REITS主要可以投资商业地产、工业地产、写字楼等具有稳的租金收益的物业。据悉台湾已经出现了投资开发性物业的REITS，笔者认为未来中国的REITS也会投资开发性物业，而更具有中国特色。

    未来信托公司的信托业务模式要实现提升和转变。

    第一，信托公司要从融资型向理财型转变。信托法颁布以后，房地产信托已经为中国的房地产事业作出了巨大的贡献，去年公开的北京房地产信托融资达到20多个亿。由于信托制度的优势，未来信托投资公司将优先建立起一个有效的资金平台与资金池，受人之托，代人理财，可以优先选择地产项目，从被动转为主动。

    第二，信托公司要从佣金收入型向投资收益型提升。未来的信托不是简单地给房地产项目提供资金，然后收取一定的信托管理费，而是信托投资公司看中某个房地产项目后，会一起与房地产开发商合作，以股权的方式进行投资，风险共担、收益共享。这就是未来的房地产信托投资基金，或者叫房地产产业信托资金。目前由于法制的障碍，还没有房地产产业基金的说法。但房地产信托投资基金将来一定会出现，它将比银行更灵活有效且直接的深入房地产市场。

    第四个逻辑层次，外资金融机构以及境外基金是中国地产金融的新生力量。2004年底，北京的外资银行已经可以开始做人民币业务了。境外地产基金也纷纷进入中国，目前是从股权投资入手，还不能直接进行金融运作。在2006年中国金融全面开放后应该是势不可挡，外资银行、外资金融机构、境外产业基金等新生力量都会大显身手。

    信托是灵活的，它的资金成本可高可低，主要看资金来源。目前信托的资金成本比较高，委托人要收取较高的回报。相对来说，银行的资金成本就很低，储户把钱存到银行一年才2%的利息。未来，当房地产信托基金建立起来以后，有很多低成本的资金被信托公司所掌握的时候，房地产信托的成本就降下来了。

    可以说在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，将成为地产融资的主流模式。

作者：中国企业海外发展中心主任、首席经济学家 孙飞 博士 
  　　中国企业海外发展中心研究员 蒲实 博士